廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 郭磊
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摘要
第一，美國2023年5月新增非農(nóng)33.9萬人，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的19.5萬人，3月和4月新增非農(nóng)總共上修9.3萬人，整體依舊呈現(xiàn)出偏強(qiáng)特征。5月新增非農(nóng)主要貢獻(xiàn)項(xiàng)依舊在服務(wù)業(yè)，包括專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、政府、醫(yī)療保健和社會(huì)救助、交通和倉儲(chǔ)、休閑和酒店業(yè)等，其中休閑酒店業(yè)和政府部門就業(yè)人數(shù)仍低于疫情前水平，屬于少數(shù)在補(bǔ)疫情缺口的行業(yè)。建筑業(yè)新增就業(yè)亦顯著上漲，顯示高利率影響尚未顯性化。此外；新增就業(yè)廣度連續(xù)第二個(gè)月回升，5月有60.2％的行業(yè)實(shí)現(xiàn)正增長（4月為58.8％）。
第二，但同期公布的5月住戶調(diào)查數(shù)據(jù)（household survey）卻顯示就業(yè)市場(chǎng)開始出現(xiàn)疲軟跡象。失業(yè)率（U3）從3.4％顯著上升至3.7％，高于市場(chǎng)預(yù)期的3.5％；U6失業(yè)率上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.7％。其中被動(dòng)失業(yè)人數(shù)（job losers）上升31.8萬，為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，主動(dòng)失業(yè)人數(shù)（job leavers，自愿離職）下降2.5萬人，自愿和被動(dòng)失業(yè)人數(shù)比率為2021年11月以來最低水平，亦指向就業(yè)市場(chǎng)壓力上行。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，先導(dǎo)指標(biāo)勞動(dòng)力市場(chǎng)差異指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月回落，對(duì)應(yīng)5月應(yīng)該是失業(yè)率觸底回升的時(shí)點(diǎn)。
第三，為何5月新增非農(nóng)和失業(yè)率數(shù)據(jù)在指向上背離？我們知道，失業(yè)率基于住戶調(diào)查數(shù)據(jù)（household survey），新增非農(nóng)基于機(jī)構(gòu)崗位統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（established survey）。從造成失業(yè)率上升的結(jié)構(gòu)項(xiàng)來看，一則5月自雇傭（self-employed）人數(shù)減少36.9萬人，為失業(yè)率主要拖累項(xiàng)，自雇傭就業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感度更高，因此經(jīng)濟(jì)放緩和信用收縮對(duì)自雇傭就業(yè)的負(fù)面沖擊影響可能更大。二則16-19歲人口失業(yè)率顯著上升1.1個(gè)百分點(diǎn)至10.3％，其背景可能是5月畢業(yè)季學(xué)生群體失業(yè)率上行。
第四，美國薪資增速維持韌性同時(shí)小幅走弱。5月時(shí)薪環(huán)比增0.3％，低于前值的0.4％，持平于市場(chǎng)預(yù)期。5月非農(nóng)時(shí)薪同比增4.3％，低于前值和預(yù)期的4.4％；4月時(shí)薪環(huán)比下修0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.4％。此外，5月平均周度工作時(shí)長持續(xù)走弱，回落至34.3小時(shí)，為2020年5月以來最低水平。時(shí)薪環(huán)比回落以及周度工作時(shí)長數(shù)據(jù)走弱反映就業(yè)市場(chǎng)供需在從過熱逐步走向平衡，菲利普斯曲線（圖）正?；惨馕吨劫Y增速大方向依然是下行，但節(jié)奏可能偏慢。
第五，5月新增非農(nóng)超預(yù)期強(qiáng)勁，但負(fù)面線索如失業(yè)率和薪資增速走弱也較明顯，折中之下我們維持6月暫停加息的判斷。如前期我們報(bào)告所述，美聯(lián)儲(chǔ)的決策需要在通脹、經(jīng)濟(jì)增長、宏觀審慎之間尋求一個(gè)平衡。一則4月CPI以及薪資環(huán)比有序回落，為美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息提供合理環(huán)境。二則經(jīng)濟(jì)盡管韌性凸顯，但庫存周期仍在繼續(xù)下沉，領(lǐng)先指標(biāo)和滯后指標(biāo)已持續(xù)降溫；三則銀行業(yè)倒閉風(fēng)波雖未導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，但第一共和銀行的案例顯示金融脆弱性仍高；一季度銀行信貸意見調(diào)查顯示高利率+中小銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移背景下信用環(huán)境進(jìn)一步收縮。上述背景指向美聯(lián)儲(chǔ)需要一個(gè)“折中”的結(jié)果。從最新信息看，美聯(lián)儲(chǔ)理事Philip Jefferson（同時(shí)也是美聯(lián)儲(chǔ)副主席提名人）在5月29日發(fā)表的《金融穩(wěn)定性和美國經(jīng)濟(jì)》演講中暗示美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在6月會(huì)議中暫停加息。一般來說，美聯(lián)儲(chǔ)副主席或者提名人在議息會(huì)議前的發(fā)言是非常重要的前瞻指引?；鶞?zhǔn)情形下，我們傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能于6月暫停加息，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性不排除6月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖一定程度趨鷹，即不排除7-12月存在重新加息的可能。
第六，數(shù)據(jù)公布后，10年期美債收益率上升9bp至3.69％；美元指數(shù)上行至104.02；三大股指均漲。我們理解對(duì)于利率來說，偏強(qiáng)的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)一則抬升了對(duì)名義GDP的預(yù)期，二則顯著削弱了年內(nèi)降息的概率；對(duì)股指來說，強(qiáng)非農(nóng)就業(yè)對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利韌性；同時(shí)，失業(yè)率數(shù)據(jù)又約束激進(jìn)加息預(yù)期。數(shù)據(jù)公布后對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)終端政策利率的預(yù)期維持在5.28％；Fed Watch數(shù)據(jù)下6月不加息和加息25bp的概率分別為74.7％和25.3％，即當(dāng)前市場(chǎng)亦認(rèn)為6月不加息仍是偏大概率。
正文
美國2023年5月新增非農(nóng)33.9萬人，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的19.5萬人，3月和4月新增非農(nóng)總共上修9.3萬人，整體依舊呈現(xiàn)出偏強(qiáng)特征。5月新增非農(nóng)主要貢獻(xiàn)項(xiàng)依舊在服務(wù)業(yè)，包括專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、政府、醫(yī)療保健和社會(huì)救助、交通和倉儲(chǔ)、休閑和酒店業(yè)等，其中休閑酒店業(yè)和政府部門就業(yè)人數(shù)仍低于疫情前水平，屬于少數(shù)在補(bǔ)疫情缺口的行業(yè)。建筑業(yè)新增就業(yè)亦顯著上漲，顯示高利率影響尚未顯性化。此外；新增就業(yè)廣度連續(xù)第二個(gè)月回升，5月有60.2％的行業(yè)實(shí)現(xiàn)正增長（4月為58.8％）。
2023年5月新增非農(nóng)33.9萬人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的19.5萬人，較前6個(gè)月月均新增的21.5萬人顯著上行。2023年3月數(shù)據(jù)由增16.5萬人上修至21.7萬人，2023年4月數(shù)據(jù)由增25.3萬人上修至29.4萬人，3月和4月總共上修9.3萬人。
5月新增非農(nóng)主要貢獻(xiàn)項(xiàng)在服務(wù)業(yè)，包括專業(yè)和商業(yè)服務(wù)，政府、醫(yī)療保健和社會(huì)救助、休閑和酒店業(yè)、交通和倉儲(chǔ)等，分別新增6.4萬人（前3月平均月增4.4萬人）、5.6萬人（前3月平均月增5.2萬人）、7.5萬人（前3月平均月增6萬人）、4.8萬人（前3月平均月增4.4人）、2.4萬人（前3月平均月增0.7人）；建筑新增就業(yè)亦小幅上漲2.5萬人，顯示高利率影響尚未顯性化。
但同期公布的5月住戶調(diào)查數(shù)據(jù)（household survey）卻顯示就業(yè)市場(chǎng)開始出現(xiàn)疲軟跡象。失業(yè)率（U3）從3.4％顯著上升至3.7％，高于市場(chǎng)預(yù)期的3.5％；U6失業(yè)率上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.7％。其中被動(dòng)失業(yè)人數(shù)（job losers）上升31.8萬，為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，主動(dòng)失業(yè)人數(shù)（job leavers，自愿離職）下降2.5萬人，自愿和被動(dòng)失業(yè)人數(shù)比率為2021年11月以來最低水平，亦指向就業(yè)市場(chǎng)壓力上行。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，先導(dǎo)指標(biāo)勞動(dòng)力市場(chǎng)差異指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月回落，對(duì)應(yīng)5月應(yīng)該是失業(yè)率觸底回升的時(shí)點(diǎn)。
5月失業(yè)率反彈至3.7％，前值3.4％，市場(chǎng)預(yù)期3.5％。其中，登記失業(yè)人數(shù)上行44萬人、就業(yè)人口（household employment）下行31萬人為主要原因。5月Conference Board勞動(dòng)力市場(chǎng)差異指數(shù)——認(rèn)為工作充足的受訪者百分比與認(rèn)為工作很難找受訪者百分比只差——下行5.9個(gè)百分點(diǎn)至31，為2年以來最低水平。從歷史數(shù)據(jù)來看，勞動(dòng)力市場(chǎng)差異指數(shù)是失業(yè)率非常好的領(lǐng)先指標(biāo)，并且在失業(yè)率拐點(diǎn)上有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義?，F(xiàn)階段，勞動(dòng)力市場(chǎng)差異指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月回落，對(duì)應(yīng)5月應(yīng)該是失業(yè)率觸底回升的時(shí)點(diǎn)。
從失業(yè)原因來看，被動(dòng)失業(yè)人數(shù)（job losers）上升31.8萬，為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，主動(dòng)失業(yè)人數(shù)（job leavers，自愿離職）下降2.5萬人。5月自愿和被動(dòng)失業(yè)人數(shù)比率為25.8％，為2021年11月以來最低水平，亦指向就業(yè)市場(chǎng)趨松。
為何5月新增非農(nóng)和失業(yè)率數(shù)據(jù)在指向上背離？我們知道，失業(yè)率基于住戶調(diào)查數(shù)據(jù)（household survey），新增非農(nóng)基于機(jī)構(gòu)崗位統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（established survey）。從造成失業(yè)率上升的結(jié)構(gòu)項(xiàng)來看，一則5月自雇傭（self-employed）人數(shù)減少36.9萬人，為失業(yè)率主要拖累項(xiàng)，自雇傭就業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感度更高，因此經(jīng)濟(jì)放緩和信用收縮對(duì)自雇傭就業(yè)的負(fù)面沖擊影響可能更大。二則16-19歲人口失業(yè)率上升1.1個(gè)百分點(diǎn)至10.3％，其背景可能是5月畢業(yè)季學(xué)生群體失業(yè)率上行。
一方面，失業(yè)率來自住戶調(diào)查（household survey），雇傭統(tǒng)計(jì)方面包括自營職業(yè)者（self-employed）、家族公司中無薪酬工作者（unpaid family workers in family business）、農(nóng)場(chǎng)工作者（agriculture and related workers）。5月自雇傭（self-employed workers， unincorporated）人數(shù)減少36.9萬人，為主要拖累項(xiàng)。相較而言，新增非農(nóng)來自于機(jī)構(gòu)崗位統(tǒng)計(jì)（established survey），只有正式登記在工資表上的職員才能算作新增就業(yè)，這也導(dǎo)致被入戶調(diào)查包括的失業(yè)人口沒有被機(jī)構(gòu)崗位統(tǒng)計(jì)。所以失業(yè)率和新增非農(nóng)數(shù)據(jù)背離。
另一方，從失業(yè)人口年齡來看，16-19歲人口失業(yè)率上升1.1個(gè)百分點(diǎn)至10.3％，為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。5月是美國高中的畢業(yè)月，美國高中生學(xué)生畢業(yè)后可能會(huì)開始尋找工作，進(jìn)入大學(xué)不是唯一的選擇，因此可能抬升5月失業(yè)率波動(dòng)。
此外，U6失業(yè)率小幅下行0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.6％，主要由于失業(yè)人口人數(shù)下降以及邊際勞動(dòng)力人口上升所致。U6失業(yè)率的計(jì)算方式為U6=（失業(yè)總?cè)藬?shù)+因經(jīng)濟(jì)原因而選擇兼職人數(shù)+邊際勞動(dòng)力人口[1]）/（勞動(dòng)力總?cè)藬?shù)+邊際勞動(dòng)力人口）。5月失業(yè)人數(shù)上升44萬人，邊際勞動(dòng)力人口上升2.8萬人。
5月勞動(dòng)參與率持平于上月，為62.6％。其中，16-24歲人群勞動(dòng)參與率從56.1％上行至56.3；25-54歲人口勞動(dòng)參與率從83.3％上升至83.4％；55歲+人群勞動(dòng)參與率保持在38.4％。勞動(dòng)參與率=勞動(dòng)力人口/（勞動(dòng)力人口+非勞動(dòng)力人口），整體來看，5月勞動(dòng)力人口上升13萬人，非勞動(dòng)力人口上升4.5萬人。
美國薪資增速維持韌性同時(shí)小幅走弱。5月時(shí)薪環(huán)比增0.3％，低于前值的0.4％，持平于市場(chǎng)預(yù)期。5月非農(nóng)時(shí)薪同比增4.3％，低于前值和預(yù)期的4.4％；4月時(shí)薪環(huán)比下修0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.4％。此外，5月平均周度工作時(shí)長持續(xù)走弱，回落至34.3小時(shí)，為2020年5月以來最低水平。時(shí)薪環(huán)比回落以及周度工作時(shí)長數(shù)據(jù)走弱反映就業(yè)市場(chǎng)供需在從過熱逐步走向平衡，菲利普斯曲線正?；惨馕吨劫Y增速大方向依然是下行，但節(jié)奏可能偏慢。
美國薪資增速維持韌性但小幅走弱。5月時(shí)薪環(huán)比增0.3％，低于前值的0.4％，持平于市場(chǎng)預(yù)期。5月非農(nóng)時(shí)薪同比增4.3％，低于前值和預(yù)期的4.4％；4月時(shí)薪環(huán)比下修0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.4％。3-5月時(shí)薪年化同比增速4.2％，仍然高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)水平。其中，商品生產(chǎn)（goods producing）環(huán)比升0.3％，前值升0.5％；服務(wù)業(yè)（private service providing）薪資環(huán)比增0.3％，前值增0.4％?？傮w來說，建筑業(yè)（環(huán)比增0.42％）、信息業(yè)（環(huán)比增1.64％）、金融服務(wù)（環(huán)比增0.52％）、公用事業(yè)服務(wù)（環(huán)比增0.48％）為薪資增速的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。
往前看，時(shí)薪環(huán)比回落以及周度工作時(shí)長數(shù)據(jù)走弱反映就業(yè)市場(chǎng)供需在逐步走向平衡，菲利普斯曲線（圖）正?；惨馕吨劫Y增速大方向依然是下行，但節(jié)奏可能偏慢，消費(fèi)韌性對(duì)企業(yè)盈利以及就業(yè)市場(chǎng)的支撐仍然偏強(qiáng)。一方面，勞動(dòng)力需求維持韌性。4月JOLTS報(bào)告顯示，職位空缺上升35.8萬，整體勞動(dòng)力供給和需求缺口從400萬人回升到444萬人，職位空缺和失業(yè)人數(shù)比率從1.6倍上升到1.7倍。但另一方面，就業(yè)市場(chǎng)的負(fù)面線索亦開始顯現(xiàn)。一是5月平均周度工作時(shí)長持續(xù)走弱，回落至34.3小時(shí)，為2020年5月以來最低水平，反映企業(yè)用工持續(xù)走弱；二是4月ISM服務(wù)業(yè)就業(yè)指數(shù)從51.3回落至50.8，即服務(wù)業(yè)就業(yè)雖處于擴(kuò)張區(qū)間，但斜率在放緩。
5月新增非農(nóng)超預(yù)期強(qiáng)勁，但負(fù)面線索如失業(yè)率和薪資增速走弱也較明顯，折中之下我們維持6月暫停加息的判斷。如前期我們報(bào)告所述，美聯(lián)儲(chǔ)的決策需要在通脹、經(jīng)濟(jì)增長、宏觀審慎之間尋求一個(gè)平衡。一則4月CPI以及薪資環(huán)比有序回落，為美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息提供合理環(huán)境。二則經(jīng)濟(jì)盡管韌性凸顯，但庫存周期仍在繼續(xù)下沉，領(lǐng)先指標(biāo)和滯后指標(biāo)已持續(xù)降溫；三則銀行業(yè)倒閉風(fēng)波雖未導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，但第一共和銀行的案例顯示金融脆弱性仍高；一季度銀行信貸意見調(diào)查顯示高利率+中小銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移背景下信用環(huán)境進(jìn)一步收縮。上述背景指向美聯(lián)儲(chǔ)需要一個(gè)“折中”的結(jié)果。從最新信息看，美聯(lián)儲(chǔ)理事Philip Jefferson（同時(shí)也是美聯(lián)儲(chǔ)副主席提名人）在5月29日發(fā)表的《金融穩(wěn)定性和美國經(jīng)濟(jì)》演講中暗示美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在6月會(huì)議中暫停加息。一般來說，美聯(lián)儲(chǔ)副主席或者提名人在議息會(huì)議前的發(fā)言是非常重要的前瞻指引。基準(zhǔn)情形下，我們傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能于6月暫停加息，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性不排除6月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖一定程度趨鷹，即不排除7-12月存在重新加息的可能。
5月31日，美聯(lián)儲(chǔ)理事Philip Jefferson在第22屆金融政策挑戰(zhàn)國際會(huì)議上發(fā)表了《金融穩(wěn)定性以及美國經(jīng)濟(jì)》的演講，其中，Jefferson提到金融環(huán)境收緊可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，較高的政策利率以及企業(yè)較低的盈利水平可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成較大挑戰(zhàn)，銀行業(yè)風(fēng)波可能導(dǎo)致信貸供給進(jìn)一步收縮（“I expect spending and economic growth to remain quite slow over the rest of 2023, while my base case forecast for the US economy is not a recession， higher interest rates and lower earning could test the ability of business to service debt. I expect （financial） strains to lead to a further tightening in credit supply from banks that will weigh on economic activity.”） 一般來說，美聯(lián)儲(chǔ)副主席或者副主席提名人在議息會(huì)議開始前的發(fā)言是對(duì)市場(chǎng)非常重要的前瞻指引。
數(shù)據(jù)公布后，10年期美債收益率上升9bp至3.69％；美元指數(shù)上行至104.02；三大股指均漲。我們理解對(duì)于利率來說，偏強(qiáng)的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)一則抬升了對(duì)名義GDP的預(yù)期，二則顯著削弱了年內(nèi)降息的概率；對(duì)股指來說，強(qiáng)非農(nóng)就業(yè)對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利韌性；同時(shí)，失業(yè)率數(shù)據(jù)又約束激進(jìn)加息預(yù)期。數(shù)據(jù)公布后對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)終端政策利率的預(yù)期維持在5.28％；Fed Watch數(shù)據(jù)下6月不加息和加息25bp的概率分別為74.7％和25.3％，即當(dāng)前市場(chǎng)亦認(rèn)為6月不加息仍是偏大概率。
非農(nóng)數(shù)據(jù)公布當(dāng)天后，10年期美債收益率上行9bp至3.69％；美元指數(shù)從103.56上升至104.02。Fed Watch數(shù)據(jù)下6月不加息和加息25bp的概率分別為71.9％和28.1％。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)終端政策利率的預(yù)期維持在5.28％。三大股指均漲，S&；P500指數(shù)漲1.45％，納斯達(dá)克指數(shù)漲1.07％，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲2.12％。
[1] 邊際勞動(dòng)力人口指目前既不工作也不找工作，但表示他們想要并且可以找工作，并且在過去12個(gè)月里找過工作
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：美國經(jīng)濟(jì)因美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊流動(dòng)性而陷入深度衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表；美國債務(wù)上限問題升級(jí)，導(dǎo)致美債收益率暴跌；俄烏局勢(shì)升級(jí)，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移加速導(dǎo)致信貸收縮幅度超預(yù)期。
本文源自：券商研報(bào)精選
作者： 廣發(fā)宏觀
